日升策略跨月资金扰动加大，10月MLF缩量续作并非收紧信号

10月26日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。

当月，MLF到期9000亿元，实现净回笼2000亿元，是继4月、8月之后年内第三次净回笼，回笼幅度与4月持平。

多位市场分析人士一致认为，本次MLF缩量并非货币政策转向收紧，而是长短工具搭配下的精准调控；叠加两个期限买断式逆回购净投放，10月中期流动性依旧保持净投放2000亿元。面对月末税期、政府债缴款等资金扰动，央行平滑资金波动，体现了削峰填谷的流动性管理模式。未来总量宽松加码存在边界，降息降准等总量工具短期内大概率延后。

缩量续作有多重考量

市场人士分析，本次MLF缩量2000亿元，是央行综合对冲安排、债券发行节奏与市场资金环境做出的理性选择，并不代表货币政策收紧。

首要核心原因在于中长期流动性已经由买断式逆回购提前补足。10月，3个月、6个月两期买断式逆回购合计净投放4000亿元。这意味着，在MLF缩量后，当月中长期流动性工具合计仍净投放2000亿元。

“这样来看，尽管10月MLF净回笼2000亿元，当月中期流动性依然连续第4个月整体净投放，净投放规模为2000亿元，与上月持平。”东方金诚首席宏观分析师王青认为。

其次，当前政府债券发行节奏平稳，无需依靠大额MLF投放托底。王青认为，10月MLF适度缩量，不会影响政府债券顺利发行。

另外，10月MLF缩量，有助于引导货币市场短端利率适度回升，稳定市场预期。

10月以来，资金面大幅宽松，DR007持续运行于1.32%附近，DR001回落至1.26%附近，均位于7天逆回购利率下方。

中信证券首席经济学家明明认为，长端流动性相对充裕环境下进一步投放的必要性下降。招联首席经济学家董希淼进一步补充，MLF缩量2000亿元这一操作并非流动性收紧，而更体现为流动性调控从总量宽松向精准调剂、优化期限转变。买断式逆回购覆盖阶段性跨月需求，MLF保留1年期流动性调节灵活性，避免中长期流动性过度叠加，在保持银行体系流动性合理充裕的同时，把资金投放到压力最集中的节点上。

月末资金扰动集中

本周（10月26日至30日）迎来税期、MLF到期与跨月需求可能形成共振，资金面或面临一定的挑战。

兴业证券首席经济学家刘郁分析，受国庆假期影响，10月税期顺延至10月26日至28日，26日隔夜及7天逆回购合计到期3380亿元，27日MLF到期9000亿元，30日为跨月当日，叠加全周政府债净缴款4134亿元（2025年以来中枢为2710亿元），资金面压力相对集中。

从当前资金环境来看，上周五资金面已有边际收敛态势。10月26日，资金利率全面上行。截至当日收盘，DR001加权平均利率上行1.85bp报1.2922%，DR007加权平均利率上行5.52bp报1.3766%。

Shibor品种表现分化。隔夜Shibor报1.3010%，上涨3个基点；7天Shibor报1.3630%，上涨3.7个基点；14天Shibor报1.3540%，下跌0.31个基点；1个月Shibor报1.3820%，与上日持平；3个月Shibor报1.4065%，下跌0.13个基点。

天风证券首席固收分析师谭逸鸣认为，当前央行态度依然是呵护的，但从引导市场预期、防范金融风险的角度看，引导资金面适度向中性回归也有其合理性，债市利率快速下行过程中容易积累风险，尤其是10月以来，DR001降至1.26%附近，打破此前的常态运行区间1.35%～1.45%，强化了市场的单边预期。

综上而言，谭逸鸣分析，当下资金利率不具备大幅上行或下行的基础，本周资金扰动增多或推动DR001向1.30%以上回归，但整体属于跨月正常现象。

回看3月至6月，资金面同样经历了一轮由超宽松向常态化的渐进退出。4月、5月由于一季度公开市场大额投放，市场资金相对冗余。此后，央行连续回笼中长期工具，短端工具7天逆回购多次零投放或地量予以配合，仅在税期、季末等关键时点释放呵护信号。

刘郁认为，落脚当下，宽松的资金面中可能包含稳市成分，在权益市场对下跌的分歧逐渐扩大、债券市场定价换锚后下行的背景下，MLF缩量目的或多为将利率的高波状态转化为平稳消化政策利率改革的过程，或并不意味着主动推动资金面收紧。

总量工具延后

9月29日，央行调整若干结构性货币政策工具，市场分析认为货币政策重点仍将是货币政策框架转型与结构性工具优化。

王青分析，四季度将是今年政府债券融资高峰期，融资规模将较去年同期增加1.5万亿元左右；另外，四季度8000亿元新型政策性金融工具也将持续投放。这些都需要央行在流动性方面给予支持。他预计，短期内动用降息降准等总量型货币政策工具的可能性下降。当前及未来一段时间，央行将主要通过买断式逆回购、MLF等在内的中期流动性工具加量续作，适度加大逆周期调节力度。

明明认为，本次MLF缩量与买断式逆回购加力，形成“买断式进、MLF退”的期限结构置换，一方面在资金充裕时段顺势回笼长钱、避免流动性淤积，一方面也延续了对冲四季度地方债结存限额动用带来的财政增量与税期潜在扰动的呵护取向。

当前，我国外需偏强而内需投资偏弱，政策不具备收紧条件；但LPR连续17个月不变，净息差低位与经济边际改善降低了降息紧迫性。

董希淼预计，下一阶段市场流动性将维持合理充裕有底线、总量宽松加码有边界的态势。货币政策重点将是货币政策框架转型与结构性工具优化。买断式逆回购取代MLF成为中长期流动性主要投放渠道，更侧重精准调剂；隔夜利率将取代7天期逆回购利率为主要政策利率，贷款利率定价基准多元化，退出存贷款基准利率。四季度政府债供给峰值渐过，税期与缴款扰动已获对冲，市场资金利率或在政策利率走廊内低位运行，后续观察利率“换锚”节奏与年末会议定调。

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